关于企业短期融资券的几个問題

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中國人民银行刚刚发布的《短期融资券管理办法》引起了市场的极大关注和强烈反应。之所以如此，是因为短期融资券是我國融资方式的重大突破，金融市场建设的一个重要举措。鉴于短期融资券的推出将对许多方面产生影响，所以与企业短期融资券相关的一些問題需要进一步廓清。

　　推出企业短期融资券的背景 当前，中國金融领域的改革面临新的挑战，同时也面临加快发展的重要机遇。概括来说，金融领域改革面临的挑战主要包括四个方面：第一，货币供应量持续高增长的挑战。改革开放以来，中國的M2增长率持续高于GDP增长率与通货膨胀率之和，其结果是M2/GDP的比例从1990年的80%，增长到2003年的183%，2004年末，该比例达到了185%。与其他國家相比，中國的M2/GDP比例是全球最高的：2002年，东欧转轨经济國家的M2/GDP的比例大多数在30%~40%之间，欧美发达國家大多数在40%~50%之间。中國M2/GDP比例过高，虽然从转轨的实际國情来观察有一定的合理性，但也表明了以间接融资为主模式的低效率。这種状况给宏观调控和微观经济发展带来诸多挑战，固定资产投资过快增长、银行不良贷款累积、中小企业融资等問題都与现有融资结构不协调有联系。

　　第二，金融体制改革的挑战。改革早期，我们通过让利方式促进了农业改革、國有企业改革、对外经济改革，当财政资源很紧、体制上又缺少灵活性时，金融业就承担了改革的成本，其后果之一就是在银行业积累了大量的不良贷款，同时也使金融改革滞后。1998年以来，國家通过发行特種國债补充资本金、剥离不良资产、动用部分外汇储备注资國有商业银行等措施推动金融体制改革。当前，國有商业银行股份制改革试点工作稳步推进，农村信用社改革试点工作进展顺利，但是总体来看，我國的金融体制改革，特别是國有银行改革仍处于攻坚阶段。随着改革的深化，金融业的经营模式势必随之转变。这就需要响应的配套机制和环境及市场工具。从全球范围来看，金融体制的改革比其他领域的改革具有更大的艰巨性，不管是休克疗法还是渐进式改革，共同点是要培育过去的计划经济体制下所没有的、与金融机构发展相应的法规体系、政策环境和市场环境。

　　第三，金融市场发展不均衡的挑战。中國金融市场发展面临的主要挑战是发展不均衡的挑战，这可以概括为两个“不均衡”：一是金融市场各子市场发展不均衡，这種发展不均衡的格局使发育程度低、市场规模小的金融子市场的需求，转移到市场规模相对较大的金融子市场中实现，形成跨市场的风险转移，既不利于新兴市场的发展，也不利于既有市场的完善；二是金融市场产品、参与者、中介机构和市场规则体系发展不均衡，在推进产品创新中必须顾及现有市场环境的约束。要解决这两个“不均衡”，仅针对个别問題采取局部性的改革措施是不够的，有的时候甚至会带来新的問題。

　　第四，储蓄难以顺畅转化为投资的挑战。一方面，近几年我國家庭住户部门的储蓄性金融资产增长迅速，对可投资的金融工具的创新提出了迫切要求，但苦于投资工具不多，大量储蓄类资产集中于银行体系，使金融系统的可用资金十分丰裕，货币市场资金大量聚集；另一方面，企业的资金需求非常旺盛，虽然企业愿意以较高成本融资，需求仍得不到满足。储蓄向投资的转化出现了“梗阻”。上述四个方面的挑战在现实中错综关联，在具体领域有不同表现，目前金融改革中遇到的主要困难和問題大多可以分析归结到这三个方面的挑战。如何抓住机遇、超越常规、加快发展金融市场、以发展和改革的手段应对挑战，是摆在我们面前的重大课题。

　　推出企业短期融资券的政策意图

　　在应对金融改革面临的新挑战中，既要整体推进，也要重点突破。从目前情况看，加快金融产品创新步伐，带动市场规则体系完善，促进金融市场发展，是金融体制改革的重要突破口之一。在金融产品创新中，企业短期融资券作为一个重要的突破口，具有以下四方面的优势：

　　引入短期融资券有利于完善货币政策传导机制

　　按照经典的货币政策传导机制理论，货币政策信贷传导机制和货币政策市场传导机制都是货币政策传导的有效途径。当前，我國以银行间接融资为主的融资体系，决定了我國货币政策的传导机制还主要是依靠信贷传导途径，货币政策能否有效传导，受商业银行行为的影响很大。

　　首先，在银行体系中处于垄断地位的國有商业银行治理结构尚待完善，利率定价能力和判断市场风险的能力不足，其经营行为并未完全市场化。因此，商业银行不会像经典市场经济假设条件下的商业银行，对中央银行货币政策操作作出反应。这種情况在以扩大内需为主的宏观调控阶段和以曳N拼?罟?煸龀さ暮旯鄣骺亟锥危?汲鱿止?嬷芷诘骺厥侄涡Ч?焕硐氲那榭觥